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当前市场环境下商业银行金融债投资价值较高

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  自2005年首单发行以来,金融债已经成为商业银行中长期负债的重要来源,近几年市场发行量均稳定在3500亿元以上水平,截至8月末,市场余额已经超过1.1万亿元。商业银行金融债由于期限选择灵活、发行稳定持续、成本可控且募集规模可观,逐渐成为银行吸收中长期资金、改善流动性的主流融资工具。从利率走势、供求关系、投资价值和流动性等方面综合分析后,笔者认为,商业银行金融债风险可控、价差可观、资本集约且流动性向好,其投资价值逐渐受到关注,未来配置需求将明显升温,当前是投资金融债的较好时机。

  首先,从投资价值来看,考虑信用风险和资本计提,金融债综合收益率领先,具有较高投资价值。

  第一,金融债利率跟随市场利率下行,但下行幅度相对较小。今年一至三季度,商业银行金融债加权平均发行利率分别为5.15%、4.59%和4.22%,利率跟随债券市场利率同步下行。债券信用利差也在收窄,商业银行金融债、中短期票据、城投债与同期限国债之间利差也大幅走低,相比之下,金融债的下行幅度小于其他类型的债券。8月份金融债与中短期票据及城投债之间的平均利差仅为5.5个基点和18.4个基点,处于今年以来低位区间。对投资者来说,主体商业银行信用的安全边际较高,在利差不明显的情况下,金融债相对更具投资价值。

  第二,相较其他可比品种,商业银行金融债综合收益较高。商业银行金融债的可替代债券包括政策性金融债、中期票据和城投债等,不同债券在风险资产计提、税收方面各有差异。对比来看,金融债的税后综合收益率较高,投资价值值得市场关注。

  按照2018年年底系统重要性银行资本充足率要求11.5%、上半年上市商业银行平均资本收益率15.4%及不同债券相应资本计提比例进行测算,中期票据和城投债所要求的风险溢价约177个基点,叠加增值税的影响,税后综合收益率远低于金融债。同时,银行信用作为企业信用序列中的最优等级,风控严格、安全系数最高,从资本计提和信用风险综合比较,金融债均具有明显优势。

  其次,从供求关系来看,政策性金融债发行减速,叠加机构配置优质资产需求升温,金融债成为优质的配置标的。

  在下半年流动性合理充裕的预期下,商业银行金融债作为中期投资标的,既控制组合风险又提高综合收益,相对投资价值凸显,未来将越来越受到市场关注。

  第一,机构配置压力增加,高等级信用债更受追捧。随着利率中枢回落、信用环境改善,机构的资产配置压力增加,中短久期、高等级信用债更受市场偏好。商业银行金融债的主流期限为三年和五年,主体银行信用相较其他企业信用更加稳健、安全,金融债与其他同期限信用债相比风险可控、价差可观,更适合机构投资者配置。

  第二,基金由“货”转“债”,金融债投资需求增长。流动性保持稳定,货币市场利率低位振荡,主要投资于货币市场工具的货币基金收益率将相应下行,进而机构会有将货币基金转为债券基金的动力。与货币基金不同,债券基金多投资于期限相对较长的债券类资产。随着债券基金规模的增长,对中长期金融债的投资需求将会显著增长。从数据上看,商业银行金融债的投资者主要为商业银行和债券基金,8月末,两者持仓比例合计高达96.18%。上半年债券基金对商业银行金融债持仓市值增长20.75%,增幅最为明显。

  第三,政策性金融债发行减速,推动其他资产配置需求升温。随着棚改货币化逐渐退潮,政策性金融债的净融资规模有所下降。截至目前,三季度政策性金融债总发行量6402亿元,总偿还量5876亿元,净融资额达到2015年以来最低点。虽然机构配置金融债的热情高涨,但政策性金融债发行减速,商业银行金融债成为投资者的替代选择。

  再次,从流动性来看,近年市场活跃度显著提升,流动性有所改善,未来市场规模和流动性向好。

  今年1月至8月,商业银行共发行金融债54只,金额2045.5亿元,同比下降26.82%,这可能与上半年债券市场发行利率较高有关。8月,金融债发行量出现井喷,全月共发行752.5亿元,占本年发行量36.79%。随着银行资产端久期拉长,补充长期负债的需求会愈发强烈,叠加2019年至2021年金融债平均到期规模高达3500亿元,为维持净融资额逐年增长,预计未来3年发行规模将持续增长。

  自2015年以来,金融债的一级市场发行规模明显提速,二级市场交易规模也随之增长,每年交易量维持在4000亿元以上,市场活跃度大幅提高。2017年交易量虽有所回落,但债券市场整体活跃度也有所下降。进入2018年,市场交易再度活跃,1月份至8月份,交易量已达到3600亿元,预计全年将回升至6000亿元左右。随着商业银行金融债的市场规模逐步扩大,参与机构不断丰富,未来市场流动性将继续改善,进一步提高其投资者吸引力。

  另外,从利率走势来看,资产利率中枢预期进一步下行,当前是配置中长期资产的好时机。

  三季度以来,央行操作配合“六稳”政策,银行间市场流动性相对宽松,资金价格快速下行后在新的区间平台企稳。展望下半年,从资金端看,外部金融环境变化加剧,内部要确保经济运行在合理区间,央行将继续保持资金面合理充裕,预计后续资金价格仍以一年期MLF操作利率为中枢上下波动。从资产端看,更加积极的财政政策面临较多约束,不增加隐性债务规模仍是必须遵守的底线,在市场总需求没有大起色的情况下,预计资产端利率整体依然呈下行趋势,优质资产的收益率下行或更为明显。

  在利率下行的预判下,资产端宜尽早布局,并适当拉长久期。特别是,随着商业银行资产逐步到期,未来的配置需求愈发旺盛,对于中长久期优质信用的资产争夺会加剧,商业银行金融债作为高等级性价比较高的资产,是较好的投资标的。

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